Riesgos de pérdida y lista de control antes de invertir en fondos inmobiliarios extranjeros

Los fondos inmobiliarios extranjeros son productos que invierten indirectamente en oficinas, centros logísticos, hoteles, instalaciones comerciales y otros inmuebles en el extranjero. Es fácil confundirlos con activos seguros por el mero hecho de poseer bienes inmuebles tangibles, pero, en realidad, el inversor invierte más en una estructura financiera que combina préstamos, arrendamientos, tipos de cambio y condiciones de venta que en el propio inmueble.

En particular, en los productos que han pedido grandes sumas prestadas usando el inmueble como garantía, una caída parcial del precio del activo puede agotar primero el capital de los inversores. Las distribuciones que se pagan periódicamente tampoco son intereses garantizados y pueden suspenderse debido a las condiciones del préstamo o a la falta de efectivo.

En qué invierten los fondos inmobiliarios extranjeros

Los fondos inmobiliarios extranjeros reúnen el dinero de varios inversores para invertir en inmuebles o derechos relacionados con inmuebles en el extranjero y distribuyen entre los inversores el resultado de restar los gastos a los ingresos por alquiler y al producto de la venta.

Los activos y los métodos de inversión varían según el producto.

• Inversiones de capital que poseen una participación en un edificio
• Inversiones en una sociedad instrumental que posee el inmueble
• Productos de deuda que invierten en créditos sénior, mezzanine o subordinados
• Productos de fondos de fondos que reinvierten en varios fondos inmobiliarios extranjeros

Por tanto, aunque distintos productos lleven la misma denominación de «fondo inmobiliario», el orden de las pérdidas y las posibilidades de recuperación son diferentes. En el folleto de inversión, primero debe comprobarse si lo que posee finalmente el fondo es una participación en un edificio, un crédito o participaciones de otro fondo.

La estructura en la que primero desaparece el capital

Muchas inversiones inmobiliarias no compran un edificio únicamente con el dinero de los inversores. Obtienen un préstamo hipotecario de una entidad financiera local y aportan el dinero de los inversores como capital. Este endeudamiento puede aumentar la rentabilidad esperada, pero también constituye un apalancamiento que amplifica las pérdidas.

Cuando se vende el edificio, el dinero suele distribuirse en el siguiente orden.

1. Se pagan los costes de venta, los impuestos y otros gastos de la operación.
2. Se reembolsan el préstamo hipotecario y las deudas sénior.
3. Si existen deudas mezzanine o subordinadas, se reembolsan conforme a lo pactado.
4. Si queda algún importe, se entrega al fondo como inversor de capital.

Por ejemplo, puede imaginarse una estructura hipotética en la que el precio de compra del inmueble sea 100, el préstamo hipotecario 70 y el capital de los inversores 30. Si, excluidos los costes, el valor del activo cae a 90, después de devolver el préstamo de 70 queda un capital de 20. Aunque el precio del inmueble ha caído un 10%, el capital de los inversores se ha reducido aproximadamente un 33%. Si el valor del activo baja a 70 o menos, el capital se agota por completo incluso antes de tener en cuenta los costes de venta.

No obstante, no todos los inversores de un fondo ocupan jurídicamente la misma posición subordinada. Algunos productos invierten en créditos sénior, por lo que el orden real de las pérdidas debe determinarse a partir del folleto de inversión y de la estructura de los contratos de préstamo.

Por qué se suspenden las distribuciones y se retrasa la recuperación

Cash trap

Un cash trap es un mecanismo que, cuando empeoran las condiciones financieras establecidas en el contrato de préstamo, retiene en una cuenta separada el efectivo generado por el inmueble y limita las distribuciones a los inversores. En algunos casos, los alquileres se pagan directamente a los acreedores; en otros, quedan bloqueados en una cuenta para reembolsar el préstamo o cubrir los gastos operativos del edificio.

Puede activarse en las siguientes situaciones.

• Cuando la caída del valor del inmueble hace que el LTV supere el límite contractual
• Cuando el aumento de los espacios vacíos reduce la capacidad de pagar el principal y los intereses
• Cuando el ratio de cobertura de intereses o el ratio de cobertura del servicio de la deuda queda por debajo del nivel exigido
• Cuando un inquilino principal rescinde el contrato o se retrasa en el pago del alquiler

La activación de un cash trap no implica que la operación del edificio se detenga de inmediato. Sin embargo, el hecho de que se generen ingresos por alquiler no permite asumir que las distribuciones a los inversores continuarán.

Restricciones de reembolso y prórroga del vencimiento

Como los fondos inmobiliarios extranjeros poseen edificios que no pueden comprarse y venderse diariamente con facilidad, a menudo se constituyen como fondos no reembolsables o cerrados. Si no se permite el reembolso anticipado, resulta difícil recuperar el dinero antes del vencimiento, incluso cuando surgen necesidades financieras personales.

Algunos productos pueden cotizar en bolsa, pero la cotización no garantiza la liquidez. Si faltan compradores, puede que no se ejecute la operación o que sea necesario vender a un precio inferior al valor liquidativo.

El vencimiento tampoco es una fecha de pago garantizada. Si el edificio no puede venderse a un precio adecuado, puede prorrogarse el vencimiento del préstamo o del fondo. Aunque se vote en contra de la prórroga en la junta de partícipes, la recuperación puede retrasarse si no hay efectivo disponible para el pago inmediato.

Riesgos principales que deben comprobarse antes de invertir

Debe distinguirse obligatoriamente si cifras expresadas como «pago anual del 6%» son intereses garantizados o una rentabilidad asegurada. Las distribuciones de un fondo inmobiliario pueden variar en función de los ingresos por alquiler, los costes de financiación y las condiciones del préstamo, y en algunos productos la fuente de las distribuciones puede ser distinta del beneficio neto de explotación.

Evaluación numérica de la tolerancia a las pérdidas

En lugar de fijarse únicamente en la rentabilidad objetivo de la descripción del producto, resulta útil calcular a la inversa cuánto debe caer el precio del activo para que se agote el capital invertido. Se trata de una sencilla prueba de estrés que permite descubrir riesgos no incluidos en los materiales de venta.

1. Cálculo del colchón de capital

La fórmula simplificada es la siguiente.

• Porcentaje de capital = 1 − LTV
• Precio al que se agota el capital, sin tener en cuenta los costes = total de la deuda sénior

Si el LTV es del 70%, el colchón de capital inicial es aproximadamente del 30%, pero, en la práctica, los costes de venta, los intereses impagados, los impuestos, los tipos de cambio y otras deudas pueden hacer que el capital se agote con una caída menor.

2. Comprobación del precio de venta de equilibrio

Solicite a la gestora o al distribuidor un precio de venta de equilibrio que refleje los siguientes conceptos.

• Principal pendiente del préstamo y costes de amortización anticipada
• Intereses acumulados y liquidaciones de cobertura
• Impuestos locales y comisiones de venta
• Costes de construcción y gastos operativos pendientes
• Costes de liquidación del fondo

Aunque el valor de tasación sea superior al precio de venta de equilibrio, no existe garantía de que un comprador real pague ese precio. El valor de tasación, el valor contable y el efectivo realmente recuperado son cifras diferentes.

3. Aplicación conjunta de perturbaciones combinadas

No debe analizarse la caída de los precios de forma aislada, sino examinarse el caso en que coincidan un aumento de los espacios vacíos, una subida de los tipos de interés, fluctuaciones cambiarias y un retraso en la venta. Esto se debe a que, en una crisis real, varios riesgos pueden materializarse simultáneamente.

Diferencias entre fondos, REIT cotizados e inversión directa

Ningún método garantiza el capital. La seguridad no debe evaluarse únicamente por la cotización en bolsa o por la posesión de activos físicos, sino que deben compararse bajo los mismos criterios el nivel de endeudamiento, la concentración de los activos y el flujo de caja.

Aspectos que deben tenerse en cuenta en las explicaciones de venta y las controversias

El propósito de los casos de controversias sobre fondos inmobiliarios extranjeros presentados por el Servicio de Supervisión Financiera es señalar que deben distinguirse las pérdidas del producto y la responsabilidad indemnizatoria del distribuidor. Entre los casos presentados, figura uno en el que una persona invirtió 30 millones de wones tras recibir explicaciones de que el producto era seguro, pero se determinó provisionalmente la pérdida total del capital debido a su estructura subordinada y se reconoció una responsabilidad parcial por daños y perjuicios a causa de problemas en el proceso de venta.

Sin embargo, el hecho de que se produzca una pérdida de inversión no implica que se reconozca automáticamente una venta indebida. Debe evaluarse individualmente si el distribuidor omitió riesgos importantes o proporcionó explicaciones contrarias a los hechos, si comprobó la experiencia y la capacidad del inversor para asumir riesgos y qué documentos recibió y firmó el inversor.

Durante el proceso de suscripción, conviene respetar los siguientes principios.

• No confirmar ni escribir de puño y letra que se «ha entendido» algo que no se comprende.
• Recibir por escrito explicaciones sobre la pérdida de capital, la subordinación, las restricciones de reembolso y la prórroga del vencimiento.
• Si las explicaciones verbales difieren del folleto de inversión, solicitar una corrección y conservar la respuesta.
• Guardar el folleto de inversión, el documento de datos fundamentales del producto, el formulario de suscripción y los materiales informativos sobre las grabaciones.
• Comprobar la base contractual de expresiones como «garantizado», «asegurado» y «seguro».

Una confirmación manuscrita o una firma no exime necesariamente al distribuidor de toda responsabilidad jurídica, pero puede servir posteriormente como prueba para determinar los hechos. Los documentos no deben considerarse un mero trámite formal que acredita haber recibido explicaciones, sino utilizarse para comprobar los riesgos que uno está dispuesto a asumir.

Lista de comprobación final antes de invertir

Si no se reciben respuestas claras y por escrito a las siguientes preguntas, resulta razonable aplazar la decisión de invertir.

• ¿Puede explicar qué activos posee finalmente el fondo y cuál es su rango de inversión?
• ¿Ha comprobado el LTV actual y los criterios de incumplimiento del contrato de préstamo?
• ¿Ha comprobado si el préstamo vence antes que el fondo?
• ¿Ha comprobado las condiciones de activación y desactivación del cash trap?
• ¿Ha comprobado el peso de los principales inquilinos y el periodo restante de los arrendamientos?
• ¿Ha comprobado el porcentaje y el vencimiento de la cobertura cambiaria, así como sus costes de renovación?
• ¿Ha comprobado si son posibles el reembolso anticipado y la venta extrabursátil?
• ¿Ha comprobado el procedimiento de toma de decisiones y el orden de recuperación en caso de prórroga del vencimiento?
• ¿Ha comprobado el precio de venta de equilibrio y no solo el valor de tasación?
• En el peor de los casos, ¿podría perder todo el capital sin que ello afectara a sus gastos de subsistencia?

Si la prioridad principal es preservar el capital o se trata de dinero que se utilizará próximamente, un fondo inmobiliario con restricciones de reembolso puede no ser adecuado. No concentrar los activos en un solo producto o edificio también es un método básico de gestión de pérdidas.

Principios aplicables también a los fondos inmobiliarios nacionales

Aunque las inversiones extranjeras incorporan riesgos adicionales relacionados con los tipos de cambio, los impuestos locales y las leyes de cada país, los problemas de apalancamiento, prelación y subordinación, cash trap, espacios vacíos y desajuste de vencimientos también pueden producirse en los fondos inmobiliarios nacionales.

Por tanto, más que la denominación «extranjero», es importante comprobar la estructura real de endeudamiento y el orden de distribución del efectivo. El hecho de que exista un inmueble solo significa que hay una garantía, no que el capital del inversor esté garantizado.