Estructura y controversias sobre la exclusión de los ETF apalancados de una sola acción

Los ETF apalancados sobre una sola acción son productos de alto riesgo que replican, con un múltiplo determinado, la rentabilidad diaria de una única acción. Así como amplían las oportunidades de ganancias, también aumentan las pérdidas y la dependencia de la trayectoria. Además, si los productos y los fondos se concentran en determinadas grandes empresas, se plantea la posibilidad de que el rebalanceo amplifique la volatilidad de los mercados al contado y de derivados.

Sin embargo, el hecho de que se hayan producido pérdidas inmediatamente después del lanzamiento del producto o de que sectores políticos hayan exigido su eliminación no implica que vaya a ser excluido de cotización de inmediato. Es necesario examinar por separado el riesgo estructural del producto, su impacto real en el mercado y la posibilidad de exclusión conforme a las normas bursátiles.

Conclusiones principales

1. Un ETF 2x sobre una sola acción no sustituye a una acción mantenida a largo plazo, sino que se asemeja más a un producto táctico a corto plazo que amplifica la rentabilidad diaria.
2. En un mercado con subidas y bajadas recurrentes, las pérdidas por volatilidad pueden acumularse y hacer que su rendimiento quede muy por detrás del de la acción subyacente.
3. Las operaciones destinadas a mantener el apalancamiento diario pueden traducirse en compras durante las jornadas alcistas y ventas durante las bajistas, lo que genera preocupación por una posible amplificación de la volatilidad.
4. No obstante, para comprobar si un ETF fue realmente la causa de fuertes fluctuaciones bursátiles deben utilizarse datos sobre el tamaño de sus activos, las creaciones y reembolsos, la cobertura con derivados y las órdenes al cierre.
5. La exclusión de cotización no se decide mediante consignas políticas, sino conforme a las normas bursátiles, el contrato fiduciario y los procedimientos de protección de los inversores.

Qué es un ETF apalancado sobre una sola acción

Un ETF indexado convencional replica un índice compuesto por varias acciones. Un ETF sobre una sola acción utiliza como activo subyacente una única acción, como Samsung Electronics o SK hynix. Si se le aplica un apalancamiento de 2x, se diseña para reaccionar aproximadamente al doble de la variación diaria de esa acción.

Este es un objetivo simplificado antes de reflejar las comisiones, los costes de financiación, el error de seguimiento, los efectos fiscales y otros factores. La rentabilidad real puede diferir del objetivo.

Los productos sobre una sola acción prácticamente no ofrecen efectos de diversificación. Dado que amplifican la variación diaria mientras asumen íntegramente los riesgos específicos de la empresa, como sus resultados, las perspectivas del sector, la regulación, los accidentes o la suspensión de cotización, presentan un riesgo de concentración mayor que los ETF apalancados sobre índices amplios.

Por qué el ETF no se recupera aunque la acción sí lo haga

Reinicio diario y dependencia de la trayectoria

El rendimiento acumulado de un ETF apalancado no viene determinado únicamente por el precio final de la acción. Importan el orden y la magnitud de sus movimientos diarios.

Supongamos que el precio de la acción subyacente parte de 100, cae un 10% el primer día y sube un 10% al día siguiente.

Este resultado supone que el ETF cae un 20% en respuesta al -10% de la acción subyacente el primer día y sube un 20% en respuesta al +10% del día siguiente. La pérdida acumulada de la acción subyacente es del 1%, pero la del ETF es del 4%.

El resultado es similar incluso si la acción subyacente recupera exactamente su precio original. Para que 90, tras una caída del 10% el primer día, vuelva a 100, debe subir aproximadamente un 11,11% el segundo día. El ETF 2x, después de caer de 100 a 80, sube aproximadamente un 22,22% y queda en torno a 97,78. La acción subyacente ha vuelto al punto de partida, pero el ETF conserva una pérdida aproximada del 2,22%.

Una expresión más precisa que «capitalización negativa»

Este fenómeno suele denominarse capitalización negativa, pero no siempre produce únicamente pérdidas. Si continúa un movimiento alcista en una sola dirección, la capitalización diaria puede acumularse y hacer que la rentabilidad del ETF supere el doble de la rentabilidad acumulada de la acción subyacente.

Por tanto, los dos conceptos más precisos son los siguientes.

• Dependencia de la trayectoria: aunque el precio final sea el mismo, el rendimiento del ETF varía según la trayectoria intermedia de subidas y bajadas.
• Pérdida por volatilidad: cuanto más se alternan las subidas y las bajadas, más tiende a debilitarse el rendimiento acumulado.

Cuanto más largo sea el periodo de tenencia y mayor la volatilidad, más puede ampliarse esta diferencia. Si se añaden las comisiones de gestión, los costes de financiación del apalancamiento y el error de seguimiento, el rendimiento real puede ser inferior al del cálculo simplificado.

Por qué el rebalanceo genera controversia sobre su impacto en el mercado

El proceso de reajustar diariamente el apalancamiento

Un ETF 2x debe mantener cada día, al cierre del mercado, una exposición económica equivalente aproximadamente al doble de su patrimonio neto. Cuando cambia el precio de la acción, el patrimonio neto y la exposición existente varían en proporciones diferentes, por lo que es necesario ajustar la exposición mediante acciones, futuros, swaps u otros instrumentos.

Suponiendo que no haya entradas ni salidas de fondos ni costes y que la exposición al activo subyacente sea simple, el volumen adicional de ajuste de un fondo con un múltiplo objetivo de 2x puede aproximarse de la siguiente manera.

Exposición adicional ≈ 2 × patrimonio neto al inicio de la sesión × rentabilidad diaria de la acción subyacente

Por ejemplo, si el patrimonio neto es de 1 billón de wones y la acción subyacente sube un 5%, un cálculo simplificado indica que deben añadirse aproximadamente 100.000 millones de wones de exposición. Si cae un 5%, se requiere un ajuste en la dirección contraria.

Debido a esta estructura, pueden producirse generalmente las siguientes operaciones procíclicas.

• En una jornada alcista: compras adicionales para restablecer el apalancamiento objetivo
• En una jornada bajista: ventas adicionales para reducir el apalancamiento hasta el objetivo

El valor calculado no equivale al volumen real de órdenes al contado

La aproximación anterior no debe interpretarse como el volumen de órdenes de acciones que el ETF cursa directamente al cierre del mercado. Las operaciones reales varían considerablemente en función de los siguientes factores.

• Proporción de uso de derivados, como futuros y swaps
• Flujos de efectivo derivados de creaciones y reembolsos intradía
• Método de cobertura y momento de ejecución de las operaciones por parte de la gestora
• Inventarios de los proveedores de liquidez y participantes autorizados
• Órdenes en sentido contrario de otros inversores
• Uso de la subasta de cierre y de las operaciones fuera de horario

Por tanto, no puede determinarse el impacto en el mercado únicamente a partir de la cantidad calculada aplicando una fórmula simple al patrimonio neto de un ETF concreto.

Cómo determinar si un ETF ha aumentado la volatilidad de la acción subyacente

La posibilidad y la demostración son cuestiones diferentes. Para evaluar si un ETF apalancado sobre una sola acción ha ampliado la volatilidad del mercado se necesitan, como mínimo, los siguientes datos.

1. Patrimonio neto diario y volumen de creaciones y reembolsos de cada ETF
2. Exposición real en acciones al contado, futuros y derivados extrabursátiles
3. Desequilibrios de órdenes y datos de ejecución antes y después del cierre del mercado
4. Operaciones de cobertura de los proveedores de liquidez y participantes autorizados
5. Variables externas, como los resultados empresariales, las acciones extranjeras de semiconductores, los tipos de cambio y los flujos de inversores extranjeros
6. Un estudio de eventos que compare los periodos anterior y posterior a la cotización del producto, o un análisis comparativo con acciones similares

No debe deducirse una relación causal únicamente a partir de la secuencia temporal de que la volatilidad aumentó después de la cotización del ETF. Las perspectivas del ciclo de los semiconductores o una corrección de las acciones tecnológicas extranjeras podrían haber iniciado el movimiento de precios, y los productos apalancados podrían haberlo amplificado parcialmente. Por el contrario, las compras a precios bajos de los inversores minoristas o las operaciones de arbitraje también podrían compensar la presión del rebalanceo.

Por qué surgen propuestas de exclusión poco después del lanzamiento

Las propuestas de exclusión suelen aparecer por la combinación de varias preocupaciones, no por una sola razón.

1. Pérdidas rápidas de los inversores minoristas

El «2x» del nombre del producto puede malinterpretarse como el doble de la rentabilidad acumulada a largo plazo. Si se mantiene a largo plazo durante un periodo de alta volatilidad, el ETF puede conservar pérdidas aunque la acción subyacente se mueva lateralmente o se recupere, lo que genera controversias sobre ventas inadecuadas y la idoneidad del producto para los inversores.

2. Concentración en determinadas grandes empresas

Si varios productos apalancados se concentran simultáneamente en unas pocas grandes empresas, la exposición agregada y la demanda de rebalanceo pueden aumentar aunque cada ETF sea pequeño. Si, además, la acción subyacente tiene una ponderación elevada en un índice representativo, también aumenta la posibilidad de que sus fluctuaciones se transmitan al índice y al mercado de derivados.

3. Operaciones mecánicas cerca del cierre

Si los participantes del mercado pueden anticipar la dirección y el volumen aproximado del rebalanceo, pueden producirse operaciones que se adelanten a él. La posibilidad del denominado front-running y la eventual distorsión del precio de cierre son cuestiones que las autoridades supervisoras deben comprobar mediante los datos de ejecución.

4. Desequilibrio entre la comprensión del producto y las barreras de entrada

Si operar resulta excesivamente fácil en comparación con la complejidad de la estructura de pérdidas y ganancias, pueden surgir dudas sobre si la formación de los inversores, el depósito previo, las advertencias de riesgo y los requisitos de admisión a la negociación fueron suficientes.

¿Es realmente posible la exclusión de cotización?

Las exigencias políticas y la exclusión conforme a las normas son distintas

Por lo general, un ETF entra en el procedimiento de exclusión cuando se produce alguna de las causas establecidas por las normas de cotización bursátil y el contrato fiduciario del producto. Entre los principales supuestos que pueden examinarse se encuentran los problemas de continuidad del objeto de seguimiento, el incumplimiento de los criterios de patrimonio neto o liquidez, las dificultades para calcular precios o realizar un seguimiento normal y la terminación del contrato.

Sin embargo, su aplicación exacta depende del tipo de producto y de las normas de Korea Exchange vigentes en ese momento. Un ETF no se excluye automáticamente solo porque «las pérdidas hayan sido grandes», «la negociación se haya sobrecalentado» o «sectores políticos hayan exigido su eliminación».

La exclusión no equivale a la desaparición total del capital invertido

Cuando un ETF es excluido de cotización, deja de poder negociarse en bolsa, pero esto no significa que su patrimonio neto pase inmediatamente a ser de 0 wones. Por lo general, sigue un proceso de liquidación en el que se venden los activos del fondo y se distribuye a los titulares el patrimonio restante después de descontar los costes.

No obstante, durante la liquidación pueden producirse los siguientes problemas.

• La pérdida puede materializarse porque el inversor no puede esperar hasta el momento que desea.
• Pueden generarse costes de transacción durante la liquidación de los activos subyacentes o derivados.
• La liquidez puede disminuir antes de la exclusión, ampliando la divergencia entre el precio de mercado y el valor liquidativo.
• Si las normas cambian sin previo aviso, pueden verse perjudicadas la previsibilidad y la confianza del mercado.

Por este motivo, aunque se detecten problemas, es probable que se examinen primero medidas correctoras graduales antes que una liquidación forzosa inmediata.

Medidas de política posibles distintas de la exclusión

Las políticas deben tener en cuenta no solo la protección de los inversores, sino también los derechos patrimoniales de los titulares existentes, la estabilidad del mercado y la previsibilidad regulatoria.

Aspectos de las cifras facilitadas que requieren verificación adicional

Los datos facilitados no incluyen los nombres de los productos, el año, la fecha de referencia ni enlaces a divulgaciones oficiales. Por tanto, antes de confirmar como hechos las siguientes cifras, deben volver a verificarse mediante las estadísticas de Korea Exchange y las divulgaciones de cada ETF.

En particular, un circuit breaker es un mecanismo que suspende por etapas la negociación de todo el mercado, mientras que un sidecar suspende temporalmente la validez de las órdenes de negociación programada cuando el mercado de futuros fluctúa bruscamente. Sumar o confundir ambos mecanismos puede exagerar la situación del mercado.

Lista de comprobación para los inversores

Antes de negociar un ETF apalancado sobre una sola acción, el inversor debería poder responder a las siguientes preguntas.

• ¿Comprende cuántas veces la rentabilidad diaria constituye el objetivo?
• ¿Sabe que, al mantenerlo durante varios días o más, la rentabilidad acumulada puede no ser simplemente el doble?
• Si la acción subyacente se desploma en un solo día, ¿cuál es la pérdida máxima que puede asumir?
• ¿Ha comprobado no solo la comisión de gestión, sino también los costes de financiación y el error de seguimiento?
• ¿Se ha ampliado la divergencia entre el valor liquidativo y el precio de mercado?
• ¿Ha comprobado no solo el volumen negociado, sino también el diferencial entre precios de compra y venta y el estado de la provisión de liquidez?
• ¿Ha verificado el procedimiento aplicable si se suspende la negociación del producto o se liquida anticipadamente?
• Si su objetivo es invertir a largo plazo, ¿no sería más adecuado mantener directamente la acción subyacente?

Evaluación general

Las propuestas de exclusión de los ETF apalancados sobre una sola acción surgen de la combinación de las pérdidas de los inversores minoristas, la concentración en unas pocas grandes empresas, el rebalanceo al cierre y la preocupación por la estabilidad del mercado. Sin embargo, el hecho de que un producto sea estructuralmente arriesgado y la afirmación de que fue la principal causa de una caída real del mercado son cuestiones distintas.

La exclusión tampoco puede decidirse únicamente en función de la opinión pública. Primero debe verificarse el impacto en el mercado mediante datos oficiales de negociación y examinarse tanto la existencia de causas conforme a las normas de cotización vigentes como el coste para la protección de los inversores. Si se confirman problemas, resulta razonable estudiar medidas proporcionales, como formación previa, depósitos, límites de tamaño, divulgación de riesgos y criterios para nuevas cotizaciones, antes de decidir si procede una liquidación forzosa.

El hecho más importante para los inversores está claro. El «2x» de un ETF apalancado 2x no promete rentabilidad a largo plazo, sino que es un múltiplo objetivo que vuelve a empezar cada día.