주가누르기 방지법의 구조와 PBR 0.8배 쟁점

이른바 ‘주가누르기 방지법’은 기업 지배주주가 상속세나 증여세를 줄이기 위해 주가 상승을 꺼리거나 주가를 낮게 유지할 유인을 차단하자는 정책 구상이다. 정식 법률명이 따로 확정된 것은 아니며, 일반적으로 상장주식의 상속·증여재산 평가에 순자산가치 기준의 하한을 도입하는 상속세 및 증여세법 개정 방안을 뜻한다.

핵심 아이디어는 간단하다. 상장회사의 주가순자산비율(PBR)이 0.8배보다 낮다면 시장에서 형성된 주가를 그대로 쓰지 않고, 순자산가치의 80% 이상으로 주식 가치를 평가하자는 것이다. 다만 구체적인 적용 대상과 예외, 순자산 산정 방식은 최종 법률안에서 확인해야 한다.

주가누르기 방지법이란

‘주가누르기’는 독립된 법률 용어라기보다 정책 논쟁에서 사용하는 표현이다. 최대주주나 경영진이 승계를 앞두고 다음과 같은 결정을 통해 주가 상승을 억제할 수 있다는 문제의식에서 출발한다.

• 충분한 현금을 보유하고도 배당이나 자사주 소각을 소극적으로 하는 행위
• 수익성이 낮은 자산이나 유휴부동산을 과도하게 보유하는 행위
• 기업가치와 주주가치에 미치는 효과가 불분명한 증자·분할을 추진하는 행위
• 투자자 대상 설명과 공시, IR 활동에 소극적인 태도를 보이는 행위

이러한 행동이 언제나 승계 목적의 주가 억제를 뜻하는 것은 아니다. 현금 보유, 부동산 취득, 증자 또는 기업분할에는 정상적인 경영상 이유도 있을 수 있다. 따라서 개별 경영 판단을 일일이 규제하기보다 상속·증여 평가액에 하한을 두어 낮은 주가에서 얻는 세제상 이익 자체를 줄이자는 것이 제도의 취지다.

현행 상장주식 평가 방식

상속세 및 증여세법상 상장주식은 원칙적으로 평가기준일 이전 2개월과 이후 2개월 동안 공표된 매일의 최종 시세가액을 평균해 평가한다. 상속은 일반적으로 상속개시일, 증여는 증여일이 평가기준일이 된다.

평가기준일 전후 총 4개월의 평균을 사용하는 이유는 특정 하루의 급등락이 세금에 미치는 영향을 완화하기 위해서다. 증자, 합병 등으로 평균 기간을 그대로 적용하기 곤란한 경우에는 별도 규정이 적용될 수 있다.

현행 방식에서는 장부상 순자산이 많더라도 시장 주가가 낮으면 주식 평가액도 낮아진다. 반대로 순자산이 적어도 성장 기대가 반영돼 주가가 높으면 평가액과 세 부담이 커진다.

제안되는 PBR 0.8배 하한

PBR은 주가가 주당순자산가치의 몇 배에 거래되는지를 나타내는 지표다.

• 주당 기준: PBR = 주가 ÷ 주당순자산가치(BPS)
• 회사 전체 기준: PBR = 시가총액 ÷ 순자산

논의되는 방안은 PBR이 0.8배 미만인 상장주식에 대해 순자산가치의 80%를 평가 하한으로 적용하는 구조다. 개념적으로는 다음과 같이 나타낼 수 있다.

상속·증여 평가액 = 시장가격 기준 평가액과 순자산가치의 80% 중 큰 금액

이는 확정된 법문이 아니라 제도의 기본 아이디어를 단순화한 표현이다. 실제 입법에서는 연결·별도재무제표 중 무엇을 사용할지, 어느 결산기의 순자산을 반영할지, 최대주주 할증을 어떤 순서로 적용할지 등을 정해야 한다.

단순 예시

어떤 지분에 대응하는 순자산가치가 1,000억 원이고 현행 평균 주가에 따른 가치가 600억 원이라고 가정한다.

• PBR 상당 비율: 0.6배
• 순자산가치의 80%: 800억 원
• 현행 시장가격 기준 평가액: 600억 원
• 제안된 하한 적용 시 평가액: 800억 원

이 예에서는 과세 평가액이 200억 원 증가한다. 실제 세액은 상속인지 증여인지, 다른 재산과 채무가 있는지, 공제액과 세율 구간이 어떻게 되는지, 최대주주 할증이 적용되는지에 따라 달라진다.

비상장주식 평가와의 관계

PBR 0.8배라는 수치는 비상장주식 평가에 사용되는 순자산가치 하한에서 가져온 발상이다. 비상장주식은 거래소에서 계속 형성되는 시가가 없으므로 세법상 보충적 평가방법을 사용한다.

일반적으로 순손익가치와 순자산가치를 가중해 평가하되, 일정한 보충적 평가액이 순자산가치의 80%보다 낮으면 그 80%를 하한으로 삼는 구조가 적용된다. 다만 부동산 과다보유법인이나 사업 개시 후 기간이 짧은 법인 등에는 다른 평가 규칙이 적용될 수 있다.

정책 제안은 이러한 비상장주식의 하한 개념을 상장주식에도 일부 도입하자는 것이다. 그러나 상장주식에는 실제 시장가격이 존재한다는 점에서 비상장주식과 동일하게 취급할 수 있는지를 둘러싼 논쟁이 생긴다.

최대주주 할증과 ‘최고 60%’의 의미

상속세와 증여세의 최고 명목세율은 과세표준 30억 원 초과 구간에 적용되는 50%다. 일정 요건을 충족하는 최대주주 등의 주식에는 평가액의 20%를 가산하는 할증평가가 적용될 수 있다.

이에 따라 50% × 120% = 60%라는 표현이 흔히 사용된다. 하지만 이는 원래 주식가치와 비교한 최고 한계부담을 단순하게 나타낸 숫자다.

예를 들어 시장가격 기준 1,000억 원의 최대주주 지분을 20% 할증하면 평가액은 1,200억 원이 된다. 다른 재산·채무·공제가 없고 1,200억 원 전체가 과세표준이라고 단순 가정해도, 누진공제 4억 6,000만 원을 반영한 산출세액은 약 595억 4,000만 원이다.

실제 계산에서는 다음 요소가 세액을 바꾼다.

• 상속공제 또는 증여재산공제
• 채무와 장례비 등 공제 가능 항목
• 동일인으로부터 받은 사전증여재산
• 신고세액공제와 납부 방식
• 최대주주 할증평가 적용 여부와 예외
• 전체 상속재산 중 해당 주식이 차지하는 비중

따라서 ‘실질세율 60%’를 모든 최대주주 상속·증여에 적용되는 고정세율로 이해하면 안 된다.

현행 제도와 제안 비교

기대되는 효과

주주환원 유인 강화

주가가 순자산가치의 80%보다 낮아도 평가액이 더 이상 줄어들지 않는다면, 승계를 준비하는 지배주주가 낮은 주가에서 얻는 세제상 이익이 감소한다. 배당 확대, 자사주 소각, 비핵심 자산 매각 등 주주가치 제고 정책을 회피할 유인도 줄어들 수 있다.

소액주주와 지배주주의 이해관계 개선

일반 주주는 주가 상승을 선호하지만 승계를 앞둔 지배주주는 세 부담 때문에 낮은 주가를 선호할 수 있다는 이해상충이 지적돼 왔다. 평가 하한은 이러한 이해상충을 줄이려는 장치로 해석할 수 있다.

개별 경영행위 규제의 한계 보완

현금 보유, 부동산 매입, 증자, 분할이 정상적 경영 판단인지 주가 억제 수단인지 외부에서 판별하기는 어렵다. 평가 규칙을 바꾸는 방식은 행위의 의도를 직접 입증하지 않고도 조세상 유인을 조정할 수 있다는 장점이 있다.

주요 부작용과 설계 쟁점

업종마다 정상적인 PBR이 다르다

제조업, 철강, 건설, 금융, 운송처럼 대규모 유형자산이나 자기자본이 필요한 업종은 구조적으로 PBR이 낮을 수 있다. 반면 바이오, 소프트웨어, 게임 등은 장부에 충분히 잡히지 않는 기술·인력·성장 기대 때문에 PBR이 높게 형성될 수 있다.

모든 업종에 동일한 0.8배를 적용하면 정상적인 산업 구조에서 비롯된 저PBR까지 주가 억제로 취급할 위험이 있다.

장부상 순자산이 경제적 가치와 다를 수 있다

순자산은 회계 기준에 따라 계산한 숫자다. 다음과 같은 이유로 실제 처분가치나 수익창출력과 차이가 날 수 있다.

• 토지 재평가로 순자산이 증가한 경우
• 회수 가능성이 낮은 채권이나 재고가 장부에 남은 경우
• 노후 설비의 경제적 가치가 장부가액보다 낮은 경우
• 브랜드, 기술, 인력 등 무형가치가 장부에 충분히 반영되지 않은 경우
• 자본잠식으로 분모가 매우 작거나 음수가 된 경우

특히 순자산이 음수이면 일반적인 PBR 해석이 어렵기 때문에 별도 규칙이 필요하다.

시장가격보다 높은 평가액에 세금이 부과될 수 있다

상장주식은 공개시장에서 실제 거래되는 가격이 존재한다. 순자산가치 하한을 적용하면 납세자가 시장에서 지분을 팔아 받을 수 있는 금액보다 높은 평가액을 기준으로 세금을 부담할 가능성이 있다.

상속세 납부를 위해 주식을 매각해야 하는 경우에는 세금 산정가보다 낮은 가격에 주식을 팔아야 하는 유동성 문제가 발생할 수 있다.

경영권 가치와 일반 지분가치의 구분이 필요하다

최대주주 지분에는 경영권 가치가 존재할 수 있지만, 모든 저PBR 주식에 동일한 경영권 프리미엄이 있는 것은 아니다. PBR 하한과 최대주주 할증을 동시에 적용할 경우 경영권 가치를 중복 반영하는 결과가 생기는지도 검토해야 한다.

일시적 불황과 고의적 저평가를 구분하기 어렵다

경기순환, 원자재 가격, 금리, 환율 또는 규제 변화로 업종 전체의 주가가 하락할 수 있다. 해당 기업이 주주가치를 의도적으로 훼손하지 않았는데도 PBR 하한이 적용되면 납세 부담이 과도해질 수 있다.

검토할 수 있는 보완 방안

입법안을 볼 때 확인해야 할 사항

‘정부안이 곧 나온다’는 일정 설명은 발표 시점에 따라 달라질 수 있다. 실제 적용 여부를 판단하려면 정부의 세법개정안, 국회 의안정보시스템의 법률안 원문, 국회 통과 여부와 시행일을 순서대로 확인해야 한다.

최종 법안에서는 특히 다음 항목이 중요하다.

1. PBR 0.8배가 고정 기준인지 업종별 기준인지
2. 모든 상장주식에 적용하는지 최대주주 지분에만 적용하는지
3. 순자산을 연결재무제표와 별도재무제표 중 어디에서 가져오는지
4. 평가에 사용할 결산일과 자산 재평가 방식
5. 자본잠식·회생·청산 기업의 처리 방법
6. 최대주주 할증평가와 PBR 하한의 적용 순서
7. 일시적인 업황 악화와 주가 급락에 대한 예외
8. 법 시행 전 이루어진 상속·증여에 대한 경과 규정

결론

PBR 0.8배 평가 하한은 낮은 주가를 이용한 승계 세 부담 축소를 어렵게 만들고 지배주주의 주주가치 제고 유인을 높이려는 방안이다. 반면 PBR은 기업의 수익성, 업종, 회계정책과 경기순환에 따라 크게 달라지므로 낮은 PBR만으로 의도적인 주가 억제를 판단할 수는 없다.

제도의 타당성은 0.8이라는 숫자 자체보다 적용 대상, 순자산 계산법, 업종별 예외, 최대주주 할증과의 관계, 납세자의 소명 절차를 얼마나 정교하게 설계하는지에 달려 있다.