La estructura del yen, el won y el dólar a través de la historia de las intervenciones cambiarias

El tipo de cambio es el precio relativo de dos monedas. Por tanto, resulta difícil predecir su dirección de forma fiable conociendo únicamente los tipos de interés o la situación económica de un país. Esto se debe a que las políticas de los bancos centrales, la intervención gubernamental en el mercado de divisas, el comercio y los flujos de capital, las perturbaciones geopolíticas y las posiciones de los inversores se influyen mutuamente.

Este artículo no ofrece objetivos de tipo de cambio en tiempo real. En su lugar, conecta la historia de las intervenciones de Japón, las restricciones de política monetaria del Banco de Japón, el carry trade con yenes y los factores que determinan el tipo de cambio won-dólar para explicar qué afirmaciones pueden considerarse fiables.

Por qué es difícil predecir los tipos de cambio

La principal razón por la que resulta difícil predecir los tipos de cambio es que el mercado incorpora en los precios las expectativas sobre las políticas futuras antes que los indicadores económicos actuales. Incluso cuando se publica el mismo dato de inflación, el tipo de cambio puede moverse en sentido contrario dependiendo de si el mercado ya lo esperaba o de si cambiará la reacción del banco central.

Principales variables que mueven los tipos de cambio

El diferencial de tipos es una variable importante, pero no constituye una fórmula por sí solo. Por ejemplo, aunque los tipos de Estados Unidos sean más altos que los de Corea, el won puede fortalecerse si se esperan rápidos recortes de tipos en Estados Unidos o si mejoran significativamente las exportaciones y la balanza por cuenta corriente de Corea.

Historia y hechos de las intervenciones de Japón en el mercado de divisas

Hay que distinguir entre la intervención en el mercado de divisas y el ajuste del tipo de interés de referencia. En Japón, la autoridad sobre la política cambiaria corresponde al Ministerio de Finanzas, mientras que el Banco de Japón ejecuta las operaciones de mercado siguiendo sus instrucciones. En cambio, la política monetaria, como el tipo de interés oficial y las compras de deuda pública, la decide el Banco de Japón.

Por tanto, no es válida la afirmación de que en 2026 se produjo por primera vez en 28 años una intervención para frenar la depreciación del yen. La primera intervención de compra de yenes desde 1998 tuvo lugar en 2022, y en 2024 también se confirmaron intervenciones adicionales. Para determinar si una operación concreta de 2026 fue una intervención oficial, deben consultarse los resultados mensuales y trimestrales de intervención publicados por el Ministerio de Finanzas de Japón.

Criterios para determinar si una intervención tuvo éxito

No puede afirmarse que una intervención tuvo éxito únicamente porque el tipo de cambio bajara justo después. Como mínimo, deben evaluarse por separado los siguientes aspectos.

1. Si disminuyó la volatilidad excesiva inmediatamente después de la intervención
2. Si el efecto duró meses y no solo unos días
3. Si el diferencial de tipos previsto entre Estados Unidos y Japón se movió en la misma dirección
4. Si los participantes del mercado creyeron que el Gobierno podría intervenir repetidamente
5. Si el volumen de la intervención fue suficiente en comparación con el volumen de negociación del mercado y las reservas de divisas

Una intervención coordinada puede ser más potente que una intervención unilateral porque varios países envían la misma señal. Sin embargo, si la orientación de la política monetaria de las principales economías se mantiene sin cambios, no puede garantizarse que modifique también la tendencia a largo plazo.

Repercusiones nacionales e internacionales de la extrema debilidad del yen

Hogares y empresas de Japón

La debilidad del yen eleva los precios en yenes del petróleo, el gas, los alimentos y las materias primas. Si el crecimiento salarial no sigue el ritmo de los precios, disminuye el poder adquisitivo real de los hogares. En cambio, las empresas con una elevada proporción de ventas en el extranjero pueden mejorar sus resultados al convertir a yenes sus beneficios en moneda extranjera, y el consumo de los visitantes extranjeros en Japón gana competitividad de precios.

Por tanto, la debilidad del yen no produce las mismas ganancias y pérdidas para todo Japón. Los beneficiarios y quienes soportan la carga difieren según la dependencia de las importaciones, la proporción de producción en el extranjero, la existencia de cobertura cambiaria y la estructura de ingresos de los hogares.

Relación con los rendimientos de la deuda pública estadounidense

Debe abordarse con cautela la relación causal simplista según la cual la debilidad del yen eleva automáticamente los tipos de interés a largo plazo de Estados Unidos. Si suben los tipos japoneses, puede reducirse el incentivo de los inversores japoneses para mantener bonos del Tesoro estadounidense asumiendo el coste de la cobertura cambiaria; si los fondos regresan a Japón, pueden generar presión alcista sobre los rendimientos de esos bonos.

Sin embargo, los rendimientos reales de los bonos del Tesoro estadounidense se determinan conjuntamente por las perspectivas de política monetaria de la Reserva Federal, la inflación y el crecimiento de Estados Unidos, el déficit fiscal, el volumen de emisión de deuda pública y la demanda mundial de activos seguros. El movimiento de los fondos japoneses es uno de los diversos factores, no la única causa.

Países emergentes

La fortaleza del dólar puede aumentar la carga de principal e intereses de los países con mucha deuda en dólares y escasas reservas de divisas. Si además el yen está débil, los exportadores que compiten con empresas japonesas también pueden sufrir presión sobre los precios.

No obstante, no todos los países emergentes tienen que vender necesariamente bonos del Tesoro estadounidense para defender su tipo de cambio. Se utilizan diversos instrumentos, como ajustes del tipo de interés oficial, swaps de divisas, regulación de la liquidez bancaria, gestión de los flujos de capital e intervención verbal. Para comprobar si realmente se vendieron bonos del Tesoro estadounidense, deben examinarse las reservas de divisas y los datos de activos en cartera de cada país.

El dilema del Banco de Japón y el carry trade con yenes

Explicar la dificultad del Banco de Japón para subir rápidamente los tipos únicamente por el miedo al pasado es incompleto. En sus decisiones de política monetaria intervienen conjuntamente la persistencia de la inflación, el crecimiento salarial, el consumo y la inversión, el funcionamiento del mercado de deuda pública y la carga de intereses del Gobierno y el sector privado.

Disyuntivas que surgen al subir los tipos

Es cierto que los episodios de deterioro económico tras anteriores subidas de tipos en Japón han influido en la cautela de la política monetaria. Sin embargo, la prolongada deflación japonesa no puede explicarse únicamente por una sola subida de tipos. Actuaron conjuntamente el desplome de los precios de los activos, los problemas de las instituciones financieras, la estructura demográfica, las bajas expectativas de inflación y las perturbaciones de la economía mundial.

Lo que reveló el desmantelamiento del carry trade con yenes en 2024

El carry trade con yenes es una estrategia que consiste en obtener financiación en yenes a tipos bajos e invertir después en bonos en dólares, acciones u otros activos de alta rentabilidad. Esta operación puede generar mayores pérdidas cuando suben los tipos japoneses, cuando se esperan recortes de tipos en Estados Unidos o cuando el yen se fortalece bruscamente.

El 31 de julio de 2024, el Banco de Japón elevó el objetivo del tipo de interés oficial a corto plazo hasta aproximadamente el 0,25%. Al coincidir la preocupación por la desaceleración económica de Estados Unidos, la corrección de las acciones tecnológicas y la liquidación de posiciones congestionadas, el Nikkei 225 cayó más de un 12% el 5 de agosto. Es incorrecto atribuirlo exclusivamente a la subida de tipos de Japón o afirmar que el Banco de Japón revirtió su política en solo dos días. Un representante del Banco de Japón indicó que no se precipitarían nuevas subidas en un mercado inestable, pero no anuló la subida de tipos de julio.

Estructura que determina el tipo de cambio won-dólar

Una subida del tipo de cambio won-dólar significa que se necesitan más wones para comprar 1 dólar y, por tanto, implica una depreciación del won. La inversión de los tipos oficiales entre Corea y Estados Unidos puede aumentar el atractivo relativo de los activos en dólares, pero los flujos reales de capital reflejan el coste de la cobertura cambiaria, las perspectivas bursátiles y el riesgo crediticio.

Indicadores que deben comprobarse además del diferencial de tipos

• Índice del dólar y tipos de interés reales de los bonos del Tesoro estadounidense
• Balanza de bienes y balanza por cuenta corriente de Corea
• Exportaciones de semiconductores y relación real de intercambio
• Compras netas de acciones y bonos nacionales por parte de extranjeros
• Inversión en valores extranjeros de instituciones y particulares nacionales
• Precios de importación de la energía y precio internacional del petróleo
• Economía china y evolución del yuan
• Riesgos geopolíticos e índice mundial de volatilidad
• Expectativas sobre la futura trayectoria de los tipos de los bancos centrales de Corea y Estados Unidos

El Banco de Corea no tiene por qué igualar exactamente sus tipos a los de Estados Unidos solo por el tipo de cambio. La política monetaria considera de forma integral la estabilidad de precios, la estabilidad financiera y las condiciones de crecimiento. Subir los tipos puede tener un efecto favorable para el won, pero también puede aumentar la carga de intereses de la deuda de los hogares y agravar la desaceleración de la demanda interna. Por el contrario, bajar los tipos puede ayudar a la economía y a los costes financieros, aunque, en igualdad de condiciones, puede elevar la presión de depreciación sobre el won.

Un won fuerte no siempre es positivo

La fortaleza del won reduce el coste en wones de las materias primas importadas, los viajes al extranjero y la deuda en moneda extranjera. En cambio, puede disminuir el importe en wones de las ventas en moneda extranjera de las empresas exportadoras. La competitividad exportadora real se aproxima más al tipo de cambio efectivo real, que compara el won con las monedas de países competidores, como el yen, el yuan y el euro, que al tipo de cambio won-dólar por sí solo.

Tipos de cambio relativos y combinación de políticas: más importantes que las cifras

Observar únicamente el nivel del tipo de cambio lleva a pasar por alto información importante. Si el won y el yen se fortalecen simultáneamente frente al dólar, el cambio en la competitividad de precios de las empresas coreanas respecto a Japón puede ser limitado. Por el contrario, si solo se fortalece el won y el yen continúa débil, puede aumentar la carga para los sectores que compiten con empresas japonesas.

En el análisis del mercado de divisas deben compararse conjuntamente los tres aspectos siguientes.

1. El movimiento de la moneda nacional frente al dólar
2. Los tipos de cambio cruzados frente a las monedas de los principales países competidores
3. El tipo de cambio efectivo real, que refleja las diferencias de inflación

Esta perspectiva de precios relativos abarca aspectos que una simple previsión del tipo de cambio del dólar suele pasar por alto. El efecto del tipo de cambio sobre las exportaciones también varía de una empresa a otra según su proporción de producción en el extranjero, el coste de los insumos intermedios importados, la moneda de liquidación y la cobertura cambiaria.

Método práctico para detectar intervenciones en el mercado de divisas

No todos los movimientos bruscos del tipo de cambio son intervenciones gubernamentales. Para distinguir entre rumores del mercado e intervenciones oficiales, debe comprobarse lo siguiente en este orden.

1. Comprobar si las autoridades financieras han respondido sobre la existencia de una intervención.
2. Cuando se publique el importe mensual oficial de las intervenciones, cotejar si la operación existió.
3. Cuando aparezcan los datos trimestrales desglosados por fecha, comprobar el día y el volumen de la operación.
4. Examinar conjuntamente los datos de inflación y empleo, así como las declaraciones de los bancos centrales publicadas a la misma hora.
5. Comprobar si, además del mercado al contado, se movieron simultáneamente la volatilidad de las opciones, los tipos de interés y las cotizaciones bursátiles.

El Gobierno puede optar por no confirmar una intervención inmediatamente después de la operación para preservar su eficacia. Por tanto, las informaciones que determinen el volumen y el responsable de una intervención basándose únicamente en una variación brusca intradía deben tratarse como información provisional.

Principios para invertir en divisas, dólares y yenes

Es difícil acertar de forma continuada los máximos y mínimos de los tipos de cambio. Sin embargo, eso no significa que una moneda concreta vaya a subir eternamente ni que la hegemonía del dólar esté garantizada para siempre. El dólar mantiene una posición central en las reservas internacionales de divisas, la liquidación comercial y los mercados financieros, pero su proporción y forma de uso pueden cambiar según las políticas, las sanciones y la infraestructura de mercado.

Para los inversores particulares, es preferible definir primero el objetivo antes que formular una previsión.

• El dinero con una fecha de uso determinada, como los gastos de estudios en el extranjero o de viajes, debe cambiarse en varias fechas.
• En la inversión en acciones extranjeras, deben calcularse por separado el riesgo bursátil y el riesgo cambiario.
• Si la mayor parte de los ingresos y gastos están denominados en wones, los activos en moneda extranjera deben abordarse como instrumento de diversificación.
• Los productos cambiarios apalancados y las inversiones financiadas mediante préstamos sin cobertura pueden generar grandes pérdidas incluso ante pequeñas variaciones del tipo de cambio.
• Debe fijarse una ponderación objetivo y reequilibrar cuando las variaciones cambiarias provoquen una desviación importante.
• Al comparar los rendimientos por intereses, deben incluirse los impuestos, las comisiones, el diferencial de cambio y el coste de la cobertura cambiaria.

Las compras escalonadas solo diversifican el riesgo del momento de compra, pero no evitan las pérdidas. Si se continúa comprando durante una depreciación prolongada de una moneda, el precio medio de compra puede bajar, pero las pérdidas totales pueden aumentar.

Cinco ejes para interpretar la futura macroeconomía

1. Geopolítica y precios de la energía

Los conflictos en Oriente Medio y la inestabilidad en las principales rutas marítimas pueden elevar los precios del petróleo y el gas, así como los costes de transporte. Esto puede deteriorar la inflación y la balanza comercial de los países importadores y retrasar los recortes de tipos de los bancos centrales. No obstante, el impacto real depende de la magnitud y la duración de las interrupciones del suministro.

2. Brecha en forma de K de activos e ingresos

El cambio tecnológico y la subida de los precios de los activos pueden beneficiar en mayor medida a los grupos que poseen capital, cualificación y poder de mercado. Sin embargo, la polarización no es una ley natural inevitable. La fiscalidad, la educación, la política de competencia y las instituciones del mercado laboral modifican los resultados distributivos.

3. Independencia y credibilidad de la política de la Reserva Federal

Los cambios en la dirección de la Reserva Federal son importantes, pero no debe darse por confirmado a un candidato concreto ni una orientación política antes de que concluya el procedimiento oficial. El mercado evalúa, más que a la persona en sí, si se mantienen el objetivo de estabilidad de precios, la supervisión del Congreso, la composición del comité de política monetaria y la independencia del banco central.

4. Inversión en AI y productividad

La inversión en centros de datos de AI y semiconductores puede aumentar la demanda de electricidad, instalaciones y bienes de capital. Existe la posibilidad de que eleve la productividad a largo plazo, pero es incierta la velocidad con la que se transformará en beneficios empresariales y productividad para el conjunto de la economía. También deben examinarse la sobreinversión y las limitaciones eléctricas.

5. Papel internacional del dólar

La posición del dólar se deriva del tamaño y la liquidez de los mercados financieros estadounidenses, la confianza jurídica, el mercado de deuda pública, las redes de pagos y las limitaciones de las monedas alternativas. La posibilidad de una reducción gradual de la proporción del dólar puede coexistir con un nuevo fortalecimiento de su demanda durante las crisis. Por tanto, deben evitarse ambos extremos: el colapso inmediato de la hegemonía del dólar y su permanencia inmutable.

Cómo interpretar las perspectivas cambiarias mediante escenarios

Es más preciso expresar las perspectivas cambiarias mediante escenarios condicionales que con un único valor objetivo. Esto permite comprobar qué premisa fue errónea cuando la previsión no se cumple.